由吉利集团孵化的网约车平台曹操出行（02643.HK）近日发布2025年业绩报告，根据报告，公司实现强劲增长，总收入同比增长37.7%至202.0亿元人民币，净亏损同比大幅收窄50.8%至6.14亿元。然而，在这份看似亮眼的成绩单背后，公司依然面临持续亏损、现金流紧绷、对关联方融资深度依赖，以及押注遥远Robotaxi赛道所带来的多重风险。其股价自2025年8月高点已跌去近70%，市场正用脚投票，表达对其盈利前景与战略选择的深切疑虑。
增长表象下的持续亏损与盈利脆弱性
元股证券:ygzq.hk曹操出行2025年的业绩呈现出典型的“增收不增利”特征。尽管收入突破200亿大关，GTV（总交易额）增长38.2%，平均月活用户数增长43.9%，但公司仍未摆脱亏损泥潭。
亏损收窄，但盈利根基不稳。 年内净亏损6.14亿元，较2024年的12.46亿元大幅改善。然而，这份“改善”部分得益于非经营性因素。若剔除按公允价值计入损益的金融负债账面值变动等非现金项目影响，其经调整净亏损仍高达5.08亿元，亏损率为2.5%。这意味着公司每创造100元收入，仍要亏损2.5元。公司宣称在2025年第四季度实现了“正经调整利润”，但这仅是单季度且基于非国际准则的调整后数据，全年实现稳定、可持续的净利润依然前路漫漫。
毛利率微升，但成本结构压力巨大。 毛利率从8.1%提升至9.4%，主要归因于AI调度系统“曹操大脑”优化补贴效率带来的规模效应。然而，网约车行业本质是低毛利生意，近90%的收入成本（主要为司机收入、奖励及车辆成本）构成了难以逾越的刚性支出。公司盈利能力的微弱改善，极易被市场竞争加剧导致的补贴重启或运力成本上升所侵蚀。
现金流紧绷与“吉利依赖症”：悬在头顶的达摩克利斯之剑
比持续亏损更严峻的，是公司紧张的现金流和对控股股东吉利体系的深度融资依赖。
经营现金流虽为正，但远不足以支撑。 2025年经营活动所得现金净额为3.78亿元，相较于近200亿的营收规模及庞大的资本开支和债务偿还需求，可谓杯水车薪。公司在年报中坦承，于2025年12月31日，集团流动负债超出流动资产约42.41亿元，存在“可能对集团持续经营的能力产生重大疑问的事件及情况”。
生存命脉系于“吉利”一身。 公司的融资生命线高度依赖吉利控股的担保和关联方支持。截至2025年末，其74.2亿元的借款总额中，绝大部分资产支持证券（ABS）及银行借款均由浙江吉利控股集团有限公司提供担保。年内，公司通过多批ABS融资约39亿元，其抵押物正是公司自有车辆的未来服务费收款权。这种融资模式虽能解燃眉之急，但实质是将核心运营资产和未来现金流进行了质押，长期依赖将严重制约财务独立性和战略灵活性。
股价暴跌反映市场信心流失。 自2025年8月触及92.5港元的历史高点后，曹操出行股价一路震荡下行，截至2026年4月17日收盘报25.32港元，跌幅超七折。股价的“脚踝斩”不仅反映了资本市场对网约车行业估值逻辑的重新审视，更是对曹操出行自身盈利无期、依赖输血的商业模式投下的不信任票。
战略豪赌Robotaxi：远水能否解近渴？
面对主营网约车业务的盈利困境，曹操出行将未来押注于Robotaxi（自动驾驶出租车）这一前沿赛道，但这更像是一场高风险、高投入的长期豪赌。
投入巨大，商业化遥遥无期。 公司在Robotaxi领域与吉利深度绑定，发布了2.0全栈解决方案，并计划在2026年底亮相第三代L4专用车型。然而，全球L4级自动驾驶商业化仍处于早期试点阶段，技术、法规、成本、安全四座大山横亘在前。要实现“大规模无人化运营”并显著提升经济效益，业内普遍预期仍需5-10年。在主营业务尚未盈利的情况下，将巨额资源和期望投向一个回报周期极长且不确定性极高的领域，存在严重的战略资源错配风险。
出海与并购：扩张背后的整合与现金流挑战。 2025年末至2026年初，公司相继收购蔚星科技（耀出行）和吉利商务，旨在拓展企业服务客户群。同时，公司宣布推进国际化战略，计划在海外部署Robotaxi。这些扩张举措虽描绘了宏大蓝图，但并购后的业务整合、海外市场的本土化运营以及双线作战带来的巨额资本开支，都将给本已紧绷的现金流和管理能力带来前所未有的压力。
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